编程货币:新一代信用创造基础设施

从商业银行信用，到投资银行信用，再到链上信用结构

摘要

本报告旨在从货币银行学与制度经济学的深层视角，全面解构“编程货币”（Programmable Money）作为下一代金融基础设施的本质与演进逻辑。报告的核心论点在于：金融科技的真正革命并非发生在于支付端的界面优化，而是在于信用创造（Credit Creation）机制的底层重构。通过对比商业银行的“部分准备金”制度、投资银行（影子银行）的“回购与证券化”机制，以及链上金融（DeFi）的“智能合约质押”逻辑，我们发现编程货币本质上是影子银行体系在技术层面的深度升级——即“自动化的影子银行”。

报告通过约一万五千字的深度分析，论证了编程货币如何通过原子结算、透明化账本和自动化契约，解决了传统影子银行体系中不透明、清算延迟和信任成本高昂的痛点。然而，报告同时指出，编程货币并非点石成金的魔法，它受制于现实资产（RWA）的物理约束、预言机的操纵风险以及法律执行的边界。基于此，报告提出了RWA落地的“现实主义三层模型”，即从存量现金等价物上链，到结构化金融自动化，最终迈向去中心化信用评估的演进路径。

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一、金融系统的本质不是交易系统，而是信用创造系统

在公众与非专业观察者的视野中，金融系统的进化往往被简化为交易速度的提升与支付方式的便捷化。从贝壳到金币，从纸币到电子支付，似乎货币的历史仅仅是一部“交易媒介”效率提升的历史。然而，这种基于交易视角的理解是肤浅且具有误导性的。现代金融体系的核心引擎并非支付系统，而是信用创造系统（Credit Creation System）。

1.1 货币的层级与资产负债表的扩张

要理解编程货币的定位，首先必须回归到货币的本质。在现代信用经济中，货币即负债（Money is Debt）。所有的金融资产，归根结底都是某种形式的信用承诺。著名的货币银行学家Perry Mehrling提出的“货币层级”（Hierarchy of Money）理论，为我们理解这一结构提供了精确的坐标系：

1. 顶层：中央银行货币（Outside Money）这是金融体系的基石，包括物理现金和商业银行在央行的准备金。它是最终的结算资产，理论上不存在违约风险。

2. 中层：商业银行存款（Inside Money）这是社会经济活动中广泛使用的货币形式。商业银行并非将储户的钱“搬运”给借款人，而是通过资产负债表的双向扩张——在资产端通过贷款创造债权，在负债端凭空创造存款——来生成货币。这种“无中生有”的能力依赖于国家信用的背书（如存款保险和最后贷款人机制）。

3. 底层：影子银行货币（Shadow Money） 由非银行金融机构（如投资银行、货币市场基金、SPV等）创造的信用工具。例如，回购协议（Repo）、商业票据（ABCP）、货币市场基金份额（MMF Shares）。这些工具在金融市场中被视为“类现金”资产，具有高度流动性，但其背后支撑的并非国家信用，而是证券化资产的市场价值 1。

编程货币的切入点： 编程货币（Programmable Money）的出现，并未改变这一金字塔的物理定律，而是试图在中层与底层进行一场技术维度的范式革命。它试图将以“法律契约”和“中心化账本”为载体的信用，转化为以“智能合约”和“分布式账本”为载体的可执行代码 4。

1.2 交易是表象，信用是实质

当我们在谈论金融基础设施的升级时，必须区分“传输层”与“生成层”：

• 传输层（Payment Layer）：负责价值在不同主体间的转移。例如，SWIFT系统、Visa网络。

• 生成层（Creation Layer）：负责信用的生成、定价与风险管理。例如，商业银行的信贷审批系统、投资银行的证券化流水线。

过去二十年的FinTech革命（如PayPal, Alipay）主要发生在传输层，它们让既有的法币跑得更快。而编程货币（如稳定币、代币化存款、DeFi借贷协议）的野心在于重构生成层。

当MakerDAO协议接受ETH作为抵押并铸造DAI时，这不仅仅是一次交易，而是一次资产负债表的扩张。MakerDAO充当了类似银行的角色：资产端持有抵押品（ETH），负债端发行货币（DAI）。不同的是，这一过程不再依赖信贷员的审批或中央数据库的记录，而是完全由预设的代码逻辑（Smart Contract）自动执行。

因此，金融系统的本质是管理资产负债表的扩张与收缩。编程货币的核心价值，在于通过算法让这一扩张过程更加透明、高效且具备可组合性，从而在根本上改变资本形成的成本结构。

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二、商业银行不是唯一的信用创造者，投资银行才是第二核心引擎

在传统的宏观经济学教材中，商业银行往往被描绘为唯一的信用创造主体。然而，2008年全球金融危机的教训以及随后十余年的金融演进表明，以投资银行为核心的影子银行体系实际上构成了现代金融体系的第二核心引擎。理解这一点，是理解DeFi（去中心化金融）和编程货币真实定位的关键，因为DeFi在结构与逻辑上，更接近于影子银行，而非商业银行。

2.1 商业银行的局限性：国家信用的边界

商业银行通过“期限转换”（Maturity Transformation）创造信用，即用短期的、随时可取的存款来资助长期的、流动性差的贷款（如房贷、企业贷）1。这种模式的稳定性高度依赖于政府的隐性或显性担保（如FDIC存款保险）。

然而，这种依赖国家信用的模式存在明显的局限性：

1. 监管约束：巴塞尔协议（Basel III）对银行的资本充足率、杠杆率有严格限制，限制了其信用扩张的速度。

2. 风险偏好：银行倾向于服务低风险、标准化的客户，对于高风险、创新型或非标准化的融资需求（如中小企业、加密资产）往往难以覆盖。

3. 地域限制：商业银行的业务通常受限于特定的司法管辖区。

2.2 投资银行的信用创造机制：回购与证券化

投资银行不吸收公众存款，因此不能直接创造“存款货币”。但它们通过一套更为复杂的机制创造了“影子货币”，这套机制的核心是证券化（Securitization）和回购（Repo）7。

2.2.1 证券化：资产的“炼金术”

投资银行通过将缺乏流动性的信贷资产（如住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收账款）打包，汇聚到一个特殊目的载体（SPV）中。SPV以此资产池为支撑，发行不同风险等级的资产支持证券（ABS）9。

• 信用转化：通过结构化分层（Tranching），原本高风险的贷款包中可以分离出评级为AAA的“高级债券”。这些债券因其高信用和相对较高的收益，成为了市场上的“安全资产”。

2.2.2 回购：抵押品的货币化

持有这些证券的机构（如对冲基金、做市商），可以通过回购市场（Repo Market），将这些证券作为抵押品，向拥有现金的机构（如货币市场基金MMF）借入资金。

• 影子货币的诞生：在回购交易中，借款人实际上是将证券“货币化”了。货币市场基金持有的逆回购协议，在功能上等同于银行存款——期限极短、名义上无风险、随时可取。

• Gorton & Metrick的观点：耶鲁大学教授Gary Gorton指出，2008年金融危机的本质是一场“回购市场的挤兑”（Run on Repo）。当市场恐慌时，放贷人（如MMF）不再接受证券作为抵押品，或者大幅提高抵押品折扣率（Haircut），导致影子银行体系的资产负债表瞬间收缩，信用崩塌 10。

2.2.3 信用乘数与再抵押

在影子银行体系中，抵押品可以被多次使用。一家对冲基金将国债抵押给主经纪商（Prime Broker）获得融资，主经纪商可以将该国债再抵押（Rehypothecation）给其他机构。这种链条式的抵押创造了巨大的**“抵押乘数”（Collateral Multiplier）**，类似于商业银行的货币乘数 12。

2.3 编程货币：影子银行体系的数字化镜像

如果我们深入剖析DeFi（去中心化金融）的运作机理，会发现它几乎是影子银行体系在区块链上的像素级复刻，而非商业银行的数字化 14。

表 1：影子银行体系与DeFi/编程货币体系的结构映射

深度洞察：

编程货币的本质，是试图建立一个不依赖国家信用背书，而是完全基于“抵押品质量”和“算法清算”的自动化影子银行系统。

• MakerDAO：就是一个自动化的SPV。用户抵押资产（ETH），系统发行债务（DAI）。这与投资银行通过回购协议融资的逻辑完全一致。

• Aave/Compound：就是链上的货币市场。它们通过算法设定利率，匹配借贷需求，其实质是一个基于超额抵押的资金池。

正如美联储和IMF的研究报告所指出的，DeFi展示了影子银行的所有特征：期限转换、流动性转换和信用风险转移，但它通过去中心化的技术架构，试图消除其中的不透明性和中介成本 1。

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三、编程货币本质：不是创造新资产，而是升级投行信用创造的技术层

市场对于“编程货币”的狂热往往集中在“资产代币化”（Tokenization）带来的新资产类别上，仿佛将房地产或艺术品代币化就能创造出新的价值。然而，这种看法是肤浅的。编程货币的真正革命性不在于它创造了什么新资产，而在于它如何升级了投资银行信用创造的底层技术架构。

3.1 传统证券化的“黑箱”与高成本

在传统的投资银行信用创造链条中（例如MBS的发行），涉及极其复杂的法律结构和中介协作。这是一个由纸质文件、人工核对和法律账本堆砌而成的巴别塔 18。

一个典型的资产证券化流程包括：

1. 发起人（Originator）：发放贷款。

2. SPV（Issuer）：购买贷款，实现破产隔离。

3. 信托人（Trustee）：代表投资者持有资产，监督服务商。

4. 服务商（Servicer）：负责收集借款人的还款。

5. 支付代理（Paying Agent）：负责计算本息，向投资者分配收益（瀑布流）。

6. 评级机构与审计师：评估资产质量和账目准确性。

这一流程不仅昂贵（发行成本往往高达融资额的1%-2%），而且充满了信息不对称。2008年次贷危机的根源之一，就是投资者无法穿透SPV看到底层每一笔贷款的实时还款情况，且文档造假（Robo-signing）盛行。

3.2 编程货币的升级路径：从“法律契约”到“智能合约”

编程货币利用**智能合约（Smart Contract）**替代了上述链条中的大量中介角色和纸质契约，将投资银行的后台业务（Back-office）彻底代码化 20。

A. SPV的代码化与透明化

在编程货币体系下，SPV不再仅仅是一个注册在特拉华州或开曼群岛的法律实体，而是一个智能合约地址。资产（如发票、房产债权）的所有权以NFT（非同质化代币）的形式注入合约。

• 技术优势：资产池的状态（Asset Pool State）在链上实时更新。任何投资者都可以直接查询智能合约，看到底层资产的违约率、还款进度和抵押率，消除了传统证券化中的黑箱操作 23。

B. 瀑布流（Waterfall）机制的自动化

资产证券化的核心是现金流的分配规则——即“瀑布流”。资金进入SPV后，谁先拿本金？谁拿利息？违约后谁先承担损失？

• 传统痛点：依靠信托银行的人工计算和划转，若发生违约或提前还款，计算极其复杂，且容易出错，结算周期长（通常为月度）。

• 链上方案：分配规则被直接写入代码（如Centrifuge的Tinlake协议）。当底层资产产生的现金流（如USDC）进入合约，代码自动按照预设优先级执行分配：先支付高级分层（Senior Tranche），再支付初级分层（Junior Tranche）22。

• Centrifuge案例：在Centrifuge协议中，资产发起人将NFT抵押进池子，协议自动发行两种代币：DROP（优先级，低风险低收益，由MakerDAO等购买）和TIN（劣后级，高风险高收益，由发起人自持）。这正是投资银行经典的**分层技术（Tranching）**的链上复刻，但其执行成本接近于零，结算周期缩短至秒级 26。

C. 数据的不可篡改与实时审计

在传统投行模式下，审计是周期性的（年度或季度）。而在链上模式下，由于所有交易和资金流都在公有链上记录，审计变成了**实时（Real-time）和持续（Continuous）**的过程。每一个区块的生成都是一次审计的确认 29。

3.3 本质定义：金融工程的SaaS化

因此，编程货币本质上是一套**“自动化的证券化基础设施”。它将高盛、摩根士丹利等顶级投行掌握的复杂的金融工程能力（Structuring, Tranching, Servicing），封装进了开源的智能合约中。 这意味着，理论上，任何一个拥有资产的主体（无论是肯尼亚的各种中小企业，还是美国的房地产商），都可以通过这套基础设施，以极低的成本发行“证券”，直接对接全球的流动性。这不是创造新资产，而是让信用创造的权利平民化（Democratization）和技术化**。

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四、编程货币真正带来的增量不是“资产”，而是“信用效率”

如果编程货币只是把线下的流程搬到线上，那么它的价值是有限的。其真正的增量价值在于**信用效率（Credit Efficiency）**的质的飞跃。这种效率提升主要体现在三个维度：资产流动性速度、结算原子性与资本可组合性。

4.1 抵押品的“货币性”提升：释放沉睡的流动性

在影子银行理论中，一种资产越容易被接受为抵押品，它的“货币性”（Moneyness）就越强，流动性溢价就越低。传统金融中，只有国债、蓝筹股等极少数资产具备高货币性。海量的长尾资产（中小企业信贷、商业票据、单处房产）因为缺乏标准化估值和二级市场，处于“流动性休克”状态 31。

编程货币通过代币化（Tokenization），赋予了非标资产标准化的接口（如ERC-20标准）：

• 全天候抵押能力：一旦资产被封装为代币并被DeFi协议接纳（如Ondo的OUSG被Flux Finance接受），它就可以像比特币一样，24/7无休地在市场上进行抵押融资。

• 全球流动性池：一个巴西的农业贷款包代币，可以直接被一个新加坡的DeFi流动性提供者（LP）购买或接受为抵押品。这种**无许可（Permissionless）**的特性，打破了传统信贷市场的地域分割，极大地提升了社会总资产的信用转化效率 33。

4.2 原子结算（Atomic Settlement）：消灭对手方风险与资本占用

传统金融交易遵循T+2（交易日后两天）结算制度。这种滞后主要是为了对账和防范对手方风险（Counterparty Risk），即担心“我付了钱，你没交货”（Herstatt Risk）。为了覆盖这一风险，金融机构必须缴纳巨额的保证金（Margin）并维持庞大的中后台团队 35。

编程货币实现了**交易即结算（DvP, Delivery vs Payment）**的原子性 38。

• 技术机制：在智能合约中，资产的转移（Token A）和资金的支付（Token B）被打包在一个原子交易（Atomic Transaction）中。这就好比一个原子不可分割，要么两边同时发生，要么整个交易回滚，仿佛从未发生。

• 经济增量：

1. 风险归零：不需要信任交易对手，只需要信任代码。这消除了结算风险。

2. 资本释放：由于没有了结算周期的风险敞口，原本用于覆盖风险的保证金和备付金被释放出来，显著提高了资金的周转率（Velocity of Capital）40。对于高频流转的回购市场，这意味着资本效率的成倍提升。

4.3 资本的“乐高化”组合（Money LEGOs）

DeFi的**可组合性（Composability）**是编程货币效率的另一大来源，也是传统金融无法比拟的优势 42。

• 传统金融的孤岛：你的股票账户、银行账户、理财账户通常是隔离的。要将股票抵押去买房，需要跨越多个机构，流程繁琐。

• 链上的无缝嵌套：

• 用户可以在Ondo Finance购买代币化国债（OUSG）。

• 立即将OUSG作为抵押品，放入Flux Finance借出稳定币USDC。

• 将借来的USDC存入Compound或Uniswap赚取做市收益。

• 结果：这种跨协议、跨资产类别的信用嵌套，在链上只是几个合约的交互，几秒钟即可完成。信用链条的建立成本接近于零，使得资本可以在瞬间流向收益最高的地方 43。

表 2：传统金融与编程货币的效率对比

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五、编程货币是投资银行信用能力的“低升级版”，不是无限放大器

尽管编程货币带来了效率革命，但我们必须清醒地认识到：它目前主要实现了投资银行信用能力的“低升级”（基础设施层面的优化），而非信用的“高升级”（信用评估范式的突破）。 甚至在某些核心维度（如信用扩张能力、风险定价）上，它比传统金融表现得更为保守和低效。

5.1 信任的降级：从“信用”回退到“当铺”

现代银行体系之所以强大，是因为它能基于对未来的预测（信用评估）发放无抵押贷款（信用贷）。银行相信企业未来的现金流能覆盖本息，因此不需要全额抵押。这是信用扩张（Credit Multiplier）的核心机制。

而目前的编程货币体系（DeFi），由于缺乏链下的法律强制执行力和身份信誉系统，被迫退回到了最原始的**“当铺模式”——即超额抵押（Over-collateralization）** 45。

• 资金利用率低下：在MakerDAO或Aave中，借100美元通常需要抵押150美元甚至更多的资产。这实际上是在收缩信用乘数（<1），而不是放大。虽然它通过代码强制平仓消除了违约风险，但也扼杀了支持实体经济扩张的能力。

• 悖论：最需要资金的借款人（如初创企业、购房者）往往没有足够的存量资产来做超额抵押。DeFi目前的模式主要服务于资产持有者的加杠杆投机需求，而非生产性融资需求。

5.2 预言机（Oracle）风险：连接现实的脆弱纽带

编程货币的“智能”依赖于链上数据。一旦涉及RWA（现实世界资产），智能合约就必须依赖预言机将现实世界的价格、状态传输上链。这是整个系统的“阿喀琉斯之踵” 48。

• 操纵风险：预言机是连接链上与链下的唯一桥梁，也是黑客攻击的重点。历史上发生了大量通过操纵预言机喂价（如Mango Markets攻击事件）来掏空协议资产的案例。黑客通过短时间内拉高现货价格，欺骗协议认为抵押品价值暴涨，从而借空协议资金 50。

• 非标资产的定价难题：对于国债、黄金等高流动性资产，预言机容易获取准确价格。但对于大部分RWA（如某地的商业地产、私有信贷），根本不存在一个高频、透明的二级市场价格。没有准确的实时价格，智能合约就无法判断是否需要清算。这意味着绝大多数非标RWA无法适应DeFi的全自动化清算机制，限制了编程货币的资产覆盖范围。

5.3 法律执行的边界与“代码即法律”的幻象

“代码即法律”（Code is Law）在纯数字资产（Native Crypto）上是成立的，因为代码可以直接控制比特币或以太坊的转移。但在RWA领域，代码无法控制现实世界 52。

• 执行困境：假设一个借款人将房产代币化抵押借贷后违约，智能合约可以在链上瞬间清算他的代币，转移所有权。但在现实世界，如果借款人拒绝腾房，链上的代币持有人（新的房主）无法仅凭一串代码驱逐住户。最终，必须回归到传统的、低效的线下法律诉讼和执行程序。

• 结论：只要涉及RWA，编程货币就无法完全摆脱传统法律体系的束缚，其“去中介化”和“即时结算”的叙事就必须大打折扣。法律执行的成本和时间，成为了编程货币效率提升的硬约束 54。

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六、为什么RWA只能在“原有交易性资产领域”成功

观察当前的RWA赛道，我们发现一个明显的两极分化：代币化国债（Tokenized Treasuries）规模爆发，管理规模已达数十亿美元（如Ondo, Franklin Templeton, BlackRock BUIDL）；而房地产代币化、非标私募信贷等领域则步履维艰，流动性枯竭 26。这一现象并非偶然，而是由编程货币的内在逻辑决定的。

6.1 资产标准化的门槛：流动性是前提，不是结果

编程货币是放大器，不是造物主。它能放大已有流动性资产的流转效率，但不能给无流动性资产凭空创造流动性。

• 国债的成功：美国国债本身就是全球最标准化、流动性最好的资产。将其代币化，预言机喂价极其容易（每一秒都有明确的市场价格），抵押清算也容易（随时可以在二级市场卖出）。上链后，借助稳定币的结算通道，它实现了7*24小时交易和T+0结算，相比传统渠道有显著的效率提升 58。

• 房地产的失败：商业地产或住宅是非标准化资产，流动性极差。将一栋卖不出去的大楼切分成1000个代币，并不会凭空创造出买家。所谓的“碎片化带来流动性”已被证明是一个流动性幻觉（Liquidity Illusion）52。如果资产在链下缺乏吸引力，链上的技术包装只会增加管理成本，而不会带来溢价。

6.2 逆向选择与“柠檬市场”

对于非标资产（如私有信贷），RWA市场面临严重的**逆向选择（Adverse Selection）**问题。

• 优质资产：优质的企业或房产在传统银行体系中很容易获得低成本融资，根本不需要承担高昂的技术学习成本和合规风险来链上融资。

• 次级资产：愿意折腾上链融资的，往往是被传统银行体系拒之门外的、风险较高的“次级借款人”。

• 结果：这导致早期的RWA信贷协议（如Goldfinch的部分池子、Maple的部分早期池子）容易遭遇违约风险。如Goldfinch上的借款人Lend East发生违约，暴露了链上风控对新兴市场信贷评估的无力 61。这种现象使得市场容易演变为充斥着劣质资产的“柠檬市场”，吓退了机构资金。

6.3 成功的RWA模型：作为“抵押品”而非“投资品”

目前成功的RWA项目，其核心价值不在于“将现实世界的复杂资产搬上链让散户炒作”，而在于**“引入现实世界的优质无风险资产作为DeFi的底层锚定物”** 58。

• DeFi的痛点：用户持有几十亿美元的稳定币（USDT/USDC），在传统DeFi协议中只能获得波动巨大的利息，或者在熊市中忍受零利率。

• 解决方案：Ondo Finance发行的OUSG或贝莱德的BUIDL，本质上是链上的生息现金（Interest-bearing Cash）。它们不仅提供了约5%的无风险收益，更重要的是，它们被Flux Finance等协议接受为高质量抵押品（High-Quality Collateral）。这意味着巨鲸和机构可以用这些生息资产做抵押，借出稳定币进行其他操作，极大提升了资本效率 43。

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七、RWA的正确落地模型（现实主义版本）

基于上述深刻的教训与分析，编程货币与RWA的结合不应追求乌托邦式的“万物上链”，而应遵循一条从易到难、从标准化到复杂化的现实主义演进路径。

第一层：存量资产链上化（The Tokenization of Money Equivalents）

——解决DeFi的“基准利率”问题

这是当前正在发生且最成功的阶段。

• 核心逻辑：将现实世界的现金等价物（Cash Equivalents）引入链上，作为DeFi体系的“血液”和“压舱石”。

• 标的资产：美国短期国债（T-Bills）、逆回购协议、央行票据、高评级货币市场基金。

• 技术实现：通过合规的信托结构持有链下资产，链上发行对应代币。

• 代表项目：

• Ondo Finance (OUSG, USDY)：连接机构级国债基金与链上流动性。

• BlackRock (BUIDL)：贝莱德直接发行的代币化基金。

• Franklin Templeton (Benji)：在公链上记录份额的货币基金。

• 价值：这一层解决了DeFi世界的“资金成本”问题，让链上资金也能享受现实世界的无风险利率，同时为链上信用创造提供了最稳定的抵押品，降低了系统性风险。

第二层：信用结构自动化（Automated Securitization Infrastructure）

——解决结构化金融的“运营成本”问题

这一层不是为了创造新资产，而是为了降低结构化金融的成本（OpEx）。

• 核心逻辑：利用智能合约复刻SPV的瀑布流（Waterfall）分配机制，实现分层（Tranching）和收益分配的自动化。

• 标的资产：具有一定标准化的信贷资产（车贷ABS、信用卡应收账款ABS、贸易发票融资）。

• 技术实现：

• Centrifuge：提供了一套链上资产证券化协议。发起人将资产打包上链，协议自动分层为DROP（优先）和TIN（劣后）。

• Figure (Provenance Blockchain)：利用区块链管理HELOC（房屋净值信贷）的整个生命周期。

• 价值：将传统证券化动辄数百万美元的发行成本降低到几万美元，使得中小规模的资产包（比如500万-2000万美元的贷款包）也能进行证券化融资。这真正体现了编程货币“普惠金融”的潜力 26。

第三层：链上投行体系（On-Chain Investment Banking Ecosystem）

——解决信用评估的“去中心化”问题

这是终极形态，形成一个完整的、自循环的链上信用市场，但目前仍处于探索期。

• 核心逻辑：构建去中心化的信用评估与风险转移网络，减少对纯抵押的依赖。

• 运作模式：

1. 去中心化承销（Decentralized Underwriting）：引入“背书人”（Backer）角色。借款人若想融资，必须说服一组背书人投入“首亏资金”（First-loss Capital）。

2. 博弈论风控：利用“切肤之痛”（Skin in the game）机制。如果背书人愿意承担风险，协议的高级池（Senior Pool）就跟随投资。这实际上是用真金白银的投票替代了银行信贷员的审批 63。

3. 身份与声誉（DID）：结合链上身份系统，积累借款人的还款记录。

• 代表项目：

• Goldfinch：专注于新兴市场信贷，利用“信任通过共识”（Trust through Consensus）机制。

• Maple Finance：转型为链上机构借贷平台，引入专业的信贷代表（Pool Delegates）进行风控管理 65。

• 核心突破：只有当这一层成熟，链上形成了一套不依赖单一中心化主体信用的分布式风控共识机制时，编程货币才能真正从“资产抵押”进化为“信用融资”。

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八、终极结论（收尾金句）

编程货币的兴起，是金融发展史上继“部分准备金制度”和“资产证券化”之后的第三次基础设施革命。它并非要推翻现有的银行体系，而是要吸收并重构投资银行（影子银行）的信用创造能力。

通过将法律契约代码化、资金流转原子化、信用分层自动化，编程货币极大地压缩了信用中介的成本，使得信用的毛细血管能触达传统金融无法覆盖的末梢。然而，技术无法消灭风险，只能转移风险。编程货币面临的最大挑战，是如何在“代码的确定性”与“现实的不确定性”之间建立稳固的桥梁（预言机与法律接口），以及如何克服没有强制执行力下的信用违约问题。

终极结论：

编程货币的上限，由现实资产规模决定；

（它不能凭空创造价值，只能映射价值。脱离了RWA，DeFi只是资金的空转。）

编程货币的价值，由信用流转效率决定；

（它的核心竞争力不是资产本身，而是比传统投行更快、更便宜、更透明的流转机制。）

编程货币的成败，不取决于技术，

只取决于是否服务真实融资需求。

（如果只是链上资金的套利游戏，它永远只是赌场；只有注入实体经济的血液，解决中小企业的融资难、跨境资本的流动难，它才能成为新一代的全球金融基础设施。）

参考文献

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2. SHADOW BANKING, CREDIT CREATION AND INSTABILITY - Clifford Chance, 访问时间为 二月 2, 2026， https://www.cliffordchance.com/content/dam/cliffordchance/briefings/2014/11/shadow-banking-credit-creation-and-instability-a-perspective-from-adair-turner.pdf

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5. What Is Programmable Money, and Why Does It Matter for Fintech? - Lightspark, 访问时间为 二月 2, 2026， https://www.lightspark.com/knowledge/what-is-programmable-money-and-why-it-matters

6. The Fed - What is programmable money? - Federal Reserve Board, 访问时间为 二月 2, 2026， https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-is-programmable-money-20210623.html

7. Understanding Shadow Banking: Definition, Examples, and Function - Investopedia, 访问时间为 二月 2, 2026， https://www.investopedia.com/terms/s/shadow-banking-system.asp

8. NBER WORKING PAPER SERIES SECURITIZED BANKING AND THE RUN ON REPO Gary B. Gorton Andrew Metrick Working Paper 15223 http://www.n, 访问时间为 二月 2, 2026， https://www.nber.org/system/files/working_papers/w15223/w15223.pdf

9. Repo and Securities Lending - Federal Reserve Bank of New York, 访问时间为 二月 2, 2026， https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr529.pdf

10. Securitized Banking and the Run on Repo | Boston University - Edubirdie, 访问时间为 二月 2, 2026， https://edubirdie.com/docs/boston-university/qst-fe-200-principles-of-finance/85479-securitized-banking-and-the-run-on-repo

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