摩根大通——百度(股票代码:9888.HK)——从单一市盈率到分部加总估值:昆仑芯上市成为价值发现导火索(附下载)

摩根大通——百度（股票代码：9888.HK）——从单一市盈率到分部加总估值：昆仑芯上市成为价值发现导火索

翻译精华

1. 昆仑芯分拆上市进展：2026年1月2日，百度披露昆仑芯拟分拆并在香港联交所主板独立上市的最新进展，已提交香港联交所《上市规则》第15项应用指引（PN15）要求的申请，且联交所已确认百度“可推进”分拆流程。昆仑芯目前为百度非全资子公司，百度计划分拆后仍保持对其控制权（最终结构可能影响该安排），此次上市的发行规模、发行结构及百度持股稀释比例尚未最终确定，完成分拆需满足多项条件，包括联交所上市委员会批准、中国证券监管机构备案等。值得注意的是，百度已获联交所豁免PN15项下的“保证配额”要求，无需向百度股东强制分配或配发昆仑芯股份，理由包括操作负担、美国证券法潜在影响（百度主要在纳斯达克上市）及分拆业务相对百度整体规模“并不重大”。

2. 对百度股东的影响：

◦ 价值兑现路径：股东难以直接获得昆仑芯股份，价值释放更可能通过百度自身股价重估、资本配置调整（如回购、再投资）等间接方式实现，同时分拆将提升昆仑芯的市值透明度、信息披露质量，或为百度带来现金收益。

◦ 发行结构影响：若上市以昆仑芯新发股份为主，募资将用于其研发、招聘及生态建设，有望强化百度长期人工智能基础设施布局（尤其昆仑芯与百度云、模型路线图保持战略协同的情况下）；若包含百度出售的大量存量股份，百度控股层面将获得现金流入，增加资本运作灵活性，但会降低百度对昆仑芯未来收益的敞口，且可能引发市场对后续减持的担忧。

◦ 治理与会计影响：昆仑芯独立上市后，客户结构、定价及商业安排的披露将更清晰，减少投资者对内部转移定价和“战略性”分部报告的质疑，但 minority股东保护及关联交易规范将限制百度纯粹为集团目标优化双方关系的灵活性；会计层面，百度拟维持昆仑芯子公司地位，后续将继续合并财务报表，仅增加非控制性权益项目，核心影响在于稀释后百度股东可享有的昆仑芯未来价值占比。

3. 估值框架转型：从单一市盈率到分部加总（SOTP）：昆仑芯独立上市将推动投资者对百度的估值逻辑从“单一平台市盈率”转向“分部加总估值”。此前百度估值多受在线营销业务成熟度及合并收益周期性、可见度主导，而昆仑芯的公开定价过程将为这一高增长、战略稀缺性资产提供清晰的估值锚点，便于投资者拆分百度各业务板块价值。除昆仑芯外，百度云（尤其人工智能相关消费）和自动驾驶业务（Apollo/自动驾驶出租车运营）也具备分部估值潜力——百度云更贴近基础设施平台属性，估值逻辑可能与集团收益分化；自动驾驶业务短期盈利贡献为负，但在单位经济效益和推广速度改善场景下价值显著，分部加总框架可将这些长周期资产与现金生成核心业务分离，避免单一市盈率对长期期权价值的低估。

4. 昆仑芯估值与百度整体估值：昆仑芯可比公司（摩尔线程、壁仞科技等）多为近期上市，财务预测共识不足导致估值区间较广。参考人工智能芯片同业企业的EV/TTM营收倍数下限（157倍），昆仑芯估值或达230亿美元；若参考与昆仑芯营收规模更相近的地平线机器人（9660.HK）2026年预期EV/营收倍数（17倍），其估值约170亿美元。摩根大通对百度的分部加总估值显示，2026年底目标价为美股188美元、港股185港元（基于1美元兑7.77港元汇率及每ADS对应8股普通股换算），总估值639.01亿美元，其中核心广告业务占19%（123.87亿美元）、百度云（不含昆仑芯芯片销售）占34%（218.82亿美元）、昆仑芯芯片业务占19%（118.35亿美元）、IQ占1%（9.53亿美元）、携程（TCOM）持股占5%（31.94亿美元）、净现金占21%（136.50亿美元）。

5. 风险提示与潜在催化剂：下行风险包括核心广告业务因广告主需求疲软及竞争导致增长不及预期、中国自动驾驶市场竞争加剧、中国云市场竞争超预期；潜在上行催化剂包括行业情绪提前复苏、广告收入强劲回升。

获取原研报长按下方二维码

进入后即可免费领取

（若下方过期，至公众号最新一条）